不确定的全球环境

　　2007年下半年，全球宏观经济状况越来越艰难。全世界的增长预期被调整为整体向下。在美国次贷市场发生的动荡不断强化并向纵深发展，受其影响，国际信贷市场持续收紧。这场动荡将如何结束，它将怎样影响经济增长、贸易和金融流动，这些只是摆在全球经济决策者面前的主要不确定事件中的一部分。

　　因为越南的金融机构并不是一个新型金融工具市场的积极参与者，美国的金融动荡对于越南的直接影响被限定在一个有限的范围内。然而，间接的影响还是有的。投资者从美国市场撤出转投越南寻找更高的回报；又或者投资者会对新兴市场产生抵触的情绪，就像动荡时期他们经常做的那样。最近的状况显然符合后者。

　　食品、石油、矿石和建筑材料的持续涨价是引起人们焦虑的源头(图表1)。石油的价格增至2003年价格的3倍，非石油商品的价格也翻了一番。这个趋势已经根深蒂固，并且会一直延伸到对未来的预测中。然而，这个趋势在最近几个月，尤其是在石油和食品的案例中，似乎加速了。

　　值得特别关注的一点是自2007年10月开始的国际粮食价格大幅增长。在这个时期，几个发展中国家开始采取食品安全措施，旨在保持国内粮食价格的稳定，或者增加粮食储藏。可以想象，这些措施导致了国际粮食价格的快速增长。

　　一旦新的粮食丰收到来，我们可以期望国际粮食价格下降。但是它肯定不会下降到2007年年底的水平。越南的国内粮食价格涨幅要比国际价格小得多。由于越南撤销了它的出口限制，在这个夏天的某个时候，价格差距将成为通货膨胀压力的一个来源。汽油的情形与此类似。

　　通货膨胀加速

　　在2007年的前半年，越南的消费者指数(CPI)已经开始增长，但是在去年最后一个季度出现了显而易见的加速。很大程度上，这一上涨来源于更高的食品价格。然而，自从2007年最后一季以来，非食品类商品的价格也上涨了，2008年第一季同比增长达10%。此中的主要原因来自越南国内。截止到2008年3月，在过去的12个月里，银行的信贷增加了63%。

　　信贷增长是由于越南中央银行(SBV)企图阻止因大量资本流入导致越南盾升值。为了保护出口竞争力，越南政府在一年内购买了100多亿美元。但是这样做相当于向国内经济输入了等价的越南盾。越南不得不面对一个蒙代尔“不可能三角”理论问题；同时维持一个近乎固定的汇率，一个开放的资本账户和一个独立的货币政策。除非来自国外汇率市场的干扰不起作用，否则外汇储备量的集聚会导致基础货币的扩张。

　　进口激增

　　2007年，越南的外贸进口增长39.4%，达到627亿美元。由于大量的海外采购，重要商品进口增长的异常迅猛(增长59%)，其中包括为越南第一个石油精炼厂购买的商业飞机和设备。钢铁进口增长74%，同时计算机和电子元件的进口增长45%。购买量增长同样迅猛的还有中间产品(41%)，比如服装和鞋类的原材料、化学品、塑料原料和动物饲料。消费品的进口增长最为迅速，但这是从一个较低的起点来说的。举例说明，12座以下车辆的进口增长了135%，达到7亿美元，这可能是越南高消费人群出现的标志。

　　2008年的第一个月进口持续增长，这同时反映在国内需求膨胀和国际价格上涨上。后者在钢铁、肥料和小麦上都有很强的影响，导致越南进口账单上增加了16亿美元。对钢铁而言，本年的前四个月进口额增长了153%。然而，4月份钢铁的进口量实际上降低了15%。汽车的进口也在4月份减缓，在一定程度上是由高额的关税导致的，但自今年年初以来进口额还是保持了令人震惊的333%的增长。

　　大量进口黄金也使得越南贸易赤字益发扩大。在2008年头4个月，43吨黄金被以12亿美元的价格在海外购得。在越南，黄金被认为是安全的资产，很多人购买黄金并把它作为在高通货膨胀和房地产以及股票市场不景气时期的保护。

　　过热的原因

　　全球性通货膨胀和非正式的“汇率钉住”政策，是越南通货膨胀加速的主要原因。但是，非食品价格上涨，进口激增和2007年底的房地产泡沫,以各种方式与快速的信贷增长联系在一起。央行大量购入外国通货导致了流通中的越南盾大量增长,银行储蓄量快速上升，同时上升的还有银行的信贷量。

　　信贷增长的崩溃揭示出越南央行是通过何种渠道干预市场并最终导致经济过热的。不同类型的借款者之间没有很大的差异。给国有企业的信贷和个人贷款部分的增长几乎是在同一步速。然而，国有商业银行放贷的适度增长和股份制银行不寻常的放贷增长之间，还是有着明显的对比的。

　　合资银行的快速发展反映了他们对于获得市场份额的渴望。然而，这些银行的风险管理能力各不相同。公平的说，越南国内几家合资银行的信贷增长并不够审慎，因此引发了人们对其信贷质量的担忧。许多实力较弱的合资银行向股市和房地产市场投下重资。据估计，与2007年早期的3%相比，2008年早期有10%的未尝付银行贷款是投向房地产市场。

　　另一个导致经济过热的潜在原因是越南大型国有企业的多元化经营超出了它的主营业务，尤其是大型企业集团和企业联合体。企业联合体是指一群法律地位各不相同的企业，由相互共有的投资或其他形式的联系捆绑在一起。他们分享长期经济利益，并且在控股公司模式下被组织起来的。这些企业联合体是由国有的母公司或者控股公司，和一群完全国有或者国家拥有控股权益的子公司组成的企业实体。最近几年，许多企业集团和企业联合体以多元化的形式进入金融部门和房地产领域，尤其是在2007年资产价格泡沫时期。直到最近，人们对于“企业集团和企业联合体究竟在其主营业务外投资了多少”这一问题还得不到准确的答案。但是，在越南财政部最近的一份评定报告中，这些企业的资产负债以及交易情况显示，他们并不是房地产市场狂热背后的主要推手。他们向金融和不动产部门进行的组合投资达到5亿美元，这虽然是一笔不小的数目，但远少于通过银行进入该市场的资金量。

　　然而，企业集团和企业联合体的多元化经营模式仍然引起了人们高度的关注。将商业和金融利益放在同一载体下，势必导致资源的低效率分配。这样的组合还可能导致内部交易逃避监管，给金融部门的稳定性带来风险。