零售业：时尚经济的先锋 通胀防御的佳选
2008-06-27 11:31:14
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主要观点：
国内消费稳定性较强。
就总体而言，我们不否认消费会面临宏观经济减速的负面因素，但还是谨慎乐观的认为国内消费的稳定性较强，周期性相对较弱。
消费升级受益者，连锁扩张推动增长。
百货零售业顺应消费结构升级，成为时尚消费、个性消费、奢侈品消费等的代言者；所经营的商品品类在当前通胀情况下价格基本稳定，因此经价格因素调整后，这些品类的消费量增长更为真实。当前众多百货企业采用连锁扩张策略看重的是规模优势、对供应商的谈判优势、多网点造就的渠道优势等等这些优势。
区域掌控能力决定成败。
在国内百货经营多为区域经营为主的情况下，成功的关键还在于公司对于区域的掌控能力，这主要体现在三个方面：品牌管理能力；扩张与集客能力；门店运营能力。
细水长流的稳定性增长。
作为与居民日常生活相关的消费行业，百货零售业缺乏爆发性增长的动力，但我们认为其细水长流般的稳定性增长在宏观经济面临较大不确定性的情况下能够成为防御型投资的较好选择。
投资建议：
评级未来十二个月内，百货零售业：有吸引力。
百货类企业面临整体性发展机遇，建议伺机增持作为防御型配置；在投资品种的选择上关注区域强势、具备扩张能力的百货类公司。
风险因素：
经济增长减速及持续通胀对消费的抑制作用；租金、人力、电费等成本上升所带来的负面影响。
数据预测与估值：
一、2008年前5月国内消费市场基本情况
1、社会消费品零售总额名义增速维持高位，实际增速仍平稳
2008年1-5月，国内实现社会消费品零售总额42401亿元，同比增长21.1%。由于年初以来居民消费价格涨幅（CPI指数）一直处于高位，国内消费市场的名义增速相应也维持在高位运行，扣除价格因素后，国内消费的实际增速基本处于平稳增长状态，增幅保持在12-13%左右，波动性较小。
2、核心零售企业零售指数表现平稳
根据商务部市场运行司最新的监测数据，5月份核心零售企业零售指数同比增长17.7%，增幅比上月下降3.6个百分点，1-5月累计同比增长20.8%。
核心商企零售指数增幅近两个月连续出现环比回落，由于5月份受到汶川地震和五一黄金周取消等因素的影响，现在还不能断言消费明显减速态势会继续下去，但是宏观经济增长减速给消费市场及消费者心理带来的影响不可忽视；宏观环境的改变，恐怕是消费类企业所需要共同面对的问题。
消费市场持续增长的推动力，我们认为归根结底在于居民的消费能力与意愿；目前看来，居民的消费能力经数年财富积累已经达至一定水平，由此近年来我们可观察到国内消费结构的逐步演进：中高端商品大有市场，奢侈品消费日渐增多；从消费意愿上来看，由于新生代的消费观念比之老一辈已有了相当大的变化，这也进一步推动了消费能力的释放。在居民消费能力这一点上我们认为基础比较牢固，潜力还可挖掘，但对未来消费意愿是否能够一直保持高涨，我们的看法偏谨慎一些：当前国内外宏观经济环境带来的消极因素不少，不可避免的会对居民的消费心理产生一定的冲击，对未来经济减速预期增强可能会带来对当前消费的相对保守。就总体而言，我们不否认消费会面临宏观经济减速的负面因素，但我们还是谨慎乐观的认为国内消费的稳定性较强，周期性相对较弱。
二、百货业增长稳定性强，区域掌控能力决定成败
1、消费升级的受益者，增长稳定性强
与早年大而全的传统百货商店不同的是，如今的百货店已转向时尚百货经营，顺应消费结构升级，从而成为时尚消费、个性消费、奢侈品消费等的代言者；所经营的商品也主要集中在品牌服装、化妆品与配饰等品类上。
从经营的商品种类而言，我们认为百货业的稳定性较之超市更胜一筹。理由如下：超市的销售中价格上涨较多的食品类居多，百货店的销售则主要集中在时装、化妆品与配饰方面，以百盛的数据为例，其07年的销售总额中时装与服装、化妆品与配饰的比重在80%左右。
这些品类的商品价格基本稳定，如在5月份商品零售价格分类指数中，服装、鞋帽类指数为98.4，化妆品指数为100.5，因此我们认为经价格因素调整后，这些品类的消费量增长更为真实，而以这些品类为主要销售对象的百货企业的销售额增长也更为稳定。
2、联营模式降低存货风险，连锁扩张推动增长
国内百货经营大多采用的是风险较小的联营扣点形式，这种经营模式下毛利率表现稳定，企业自营商品少，相应的库存也少，经营风险较小。因此当前零售企业包括百货企业最主要的价值还是体现在其渠道价值上。
由于整个行业景气持续，大部分的单体百货均保持了一定的内生性增长，但是对于百货企业而言要达到超出平均水平的增长速度，则必须开拓外延式的扩张道路；连锁扩张所拥有的规模优势、对供应商的谈判优势、多网点造就的渠道优势等等这些优势，都是仅单一经营一个门店的企业所无法超越的，这也是众多百货企业开始采用连锁扩张策略的原因。
3、区域掌控能力决定成败
在国内，由于各地区经济发展阶段和居民收入、消费水平存在很大的差异，零售行业的发展也处于不同的阶段。由于在全国范围内扩张的复杂性，大部分的零售企业在扩张时，多采用区域为王的策略，在区域内保持相对强势。我们认为，在区域内成功的关键还在于公司对于区域的掌控能力，这主要体现在三个方面：（1）品牌管理能力，亦即百货企业的招商能力，能够吸引到与门店定位相符的品牌供应商；（2）扩张与集客能力，包括选址、商圈培育、顾客忠诚度管理等等方面；（3）门店运营能力，主要体现在门店规划、成本控制等方面。
百货店做连锁难于超市、家电连锁等业态，不能够简单复制，成功与否与当地消费者习惯、商圈地理位置等众多因素有关。百货店连锁扩展非常考验企业的经营管理能力，经营和管理的复杂程度高于超市和家电连锁。目前国内经营百货的企业，除了少数公司具有全国扩张的实力外，区域性企业各自占地为王，在区域内保持相对强势。预计未来几年，百货业主要以保持较高内生性增长为主，扩张的速度低于超市、家电连锁等业态。
以2008年来看，稳定的主业增长以及所得税率下调为百货类上市公司全年增长奠定了良好基础。从短期来说，我们认为零售板块整体缺乏刺激因素；但从中长期来看，行业整体的稳定性仍有望延续。
从公司层面来看，有实力的零售企业仍会将扩张与增长作为最主要的发展方向，而在扩张的具体方式上，除了之前最为多见的自身新开门店以外，对成熟门店进行收购或与其合作等方式也将成为重要的手段。
四、风险因素
一方面，短期内国内消费会面临宏观经济减速的负面因素，这将会对消费产生抑制作用；另一方面，近年来上涨的租金、人力成本、电价等费用上升也会给零售企业带来经营压力。
五、下半年行业评级、策略及重点股票
1、2008上半年百货板块运行情况
由于08年上半年市场整体处于下跌状态，百货零售板块跟随大盘一路下行，截止6月18日，百货零售板块指数下跌34.40%；但从下跌幅度来看，低于沪深300指数43.97%的跌幅10个百分点左右，也略低于零售板块指数37.21%的跌幅。这也基本反映了百货零售行业稳定性较强的特征。
2、维持百货零售业“有吸引力”评级
作为与居民日常生活相关的消费行业，百货零售业缺乏爆发性增长的动力，但我们认为其细水长流般的稳定性增长在宏观经济面临较大不确定性的情况下能够成为防御型投资的较好选择。就百货板块目前的估值——08年动态市盈率25-30倍左右，相对于保守估计08年30%左右的业绩增长而言，我们认为处于合理的投资区间，再考虑到其增长的确定性与持续性，维持百货零售业“有吸引力”评级。
3、建议关注区域强势的百货类上市公司
我们仍然认为百货类企业面临整体性发展机遇，建议伺机增持作为防御型配置；在投资品种的选择上关注区域强势的具备扩张能力的百货类公司：
王府井（600859）：不可多得的能够在全国范围内扩张的内资百货零售商，品牌认知度高。目前公司门店主要集中在华北、中南和西南地区，由于公司发展连锁百货起步早，在门店的地理位置选择上具有先发优势；公司优异的异地扩张及管理能力也体现在业绩的强劲增长上。我们认为公司作为国内百货业龙头，百货店管理经验丰富，异地扩张能力突出，并致力于品牌建设与创新，在国内百货行业景气的大环境下，业绩能够得到持续性的增长；目前审慎地给予公司投资评级为“跑赢大市”。
银座股份（600858）：公司主要经营的业态为中高档百货以及大型综合超市，主要致力于山东省区域的门店扩张；目前上市公司旗下拥有及托管的零售门店达16家，致力于形成一城多店、错位经营、协同发展的格局。我们认为，公司专注于零售主业，经营能力优异，按照“渗透发展、密集展店”的发展方针逐步强化在山东省区域的渠道拓展，为未来业绩的稳步提升打下良好基础；强化区域内力量再谋求更大范围的扩张也是我们所认同的国内零售商的发展策略。公司本身在零售领域管理能力优异，且大股东山东商业集团能够为公司提供的支持力量强大，我们看好公司的发展前景，给予银座股份的投资评级为跑赢大市。
鄂武商A（000501）：公司为湖北省内百货业龙头，其联为一体的武汉三家百货店在当地占据商圈与品牌优势；第一家异地连锁门店襄樊店也已于07年下半年开业；公司旗下超市武商量贩在湖北省内也具有较强的竞争实力。我们认为公司在对前期历史包袱进行清理之后，进入业绩增长期，连锁百货项目及摩尔城扩建项目前景看好；目前待解决的问题主要在于武汉广场租金案以及重启定向增发以支持后续项目发展。我们对公司长期发展前景仍然看好，给予其跑赢大市评级。
东百集团（600693）：公司目前在福州市拥有东百商场、东方百货、元洪购物中心三家门店；08年10月又将新开一家精品百货——
群升店，在福州当地已建立了相对优势的门店布局和相当的知名度。
未来两年公司业绩增长主要来源于：成熟门店东百商场的稳步增长；元洪购物广场自营百货加转租的盈利模式，增长动力十足；东方百货09年有望迎来业绩增长拐点。考虑到其未来两年业绩的快速增长，目前我们给予东百集团未来六个月“跑赢大市”评级；并建议关注可能的催化剂事件：一是管理层持股的完成；二是与外省市百货合作事项谈判成功。
国内消费稳定性较强。
就总体而言，我们不否认消费会面临宏观经济减速的负面因素，但还是谨慎乐观的认为国内消费的稳定性较强，周期性相对较弱。
消费升级受益者，连锁扩张推动增长。
百货零售业顺应消费结构升级，成为时尚消费、个性消费、奢侈品消费等的代言者；所经营的商品品类在当前通胀情况下价格基本稳定，因此经价格因素调整后，这些品类的消费量增长更为真实。当前众多百货企业采用连锁扩张策略看重的是规模优势、对供应商的谈判优势、多网点造就的渠道优势等等这些优势。
区域掌控能力决定成败。
在国内百货经营多为区域经营为主的情况下，成功的关键还在于公司对于区域的掌控能力，这主要体现在三个方面：品牌管理能力；扩张与集客能力；门店运营能力。
细水长流的稳定性增长。
作为与居民日常生活相关的消费行业，百货零售业缺乏爆发性增长的动力，但我们认为其细水长流般的稳定性增长在宏观经济面临较大不确定性的情况下能够成为防御型投资的较好选择。
投资建议：
评级未来十二个月内，百货零售业：有吸引力。
百货类企业面临整体性发展机遇，建议伺机增持作为防御型配置；在投资品种的选择上关注区域强势、具备扩张能力的百货类公司。
风险因素：
经济增长减速及持续通胀对消费的抑制作用；租金、人力、电费等成本上升所带来的负面影响。
数据预测与估值：
一、2008年前5月国内消费市场基本情况
1、社会消费品零售总额名义增速维持高位，实际增速仍平稳
2008年1-5月，国内实现社会消费品零售总额42401亿元，同比增长21.1%。由于年初以来居民消费价格涨幅（CPI指数）一直处于高位，国内消费市场的名义增速相应也维持在高位运行，扣除价格因素后，国内消费的实际增速基本处于平稳增长状态，增幅保持在12-13%左右，波动性较小。
2、核心零售企业零售指数表现平稳
根据商务部市场运行司最新的监测数据，5月份核心零售企业零售指数同比增长17.7%，增幅比上月下降3.6个百分点，1-5月累计同比增长20.8%。
核心商企零售指数增幅近两个月连续出现环比回落，由于5月份受到汶川地震和五一黄金周取消等因素的影响，现在还不能断言消费明显减速态势会继续下去，但是宏观经济增长减速给消费市场及消费者心理带来的影响不可忽视；宏观环境的改变，恐怕是消费类企业所需要共同面对的问题。
消费市场持续增长的推动力，我们认为归根结底在于居民的消费能力与意愿；目前看来，居民的消费能力经数年财富积累已经达至一定水平，由此近年来我们可观察到国内消费结构的逐步演进：中高端商品大有市场，奢侈品消费日渐增多；从消费意愿上来看，由于新生代的消费观念比之老一辈已有了相当大的变化，这也进一步推动了消费能力的释放。在居民消费能力这一点上我们认为基础比较牢固，潜力还可挖掘，但对未来消费意愿是否能够一直保持高涨，我们的看法偏谨慎一些：当前国内外宏观经济环境带来的消极因素不少，不可避免的会对居民的消费心理产生一定的冲击，对未来经济减速预期增强可能会带来对当前消费的相对保守。就总体而言，我们不否认消费会面临宏观经济减速的负面因素，但我们还是谨慎乐观的认为国内消费的稳定性较强，周期性相对较弱。
二、百货业增长稳定性强，区域掌控能力决定成败
1、消费升级的受益者，增长稳定性强
与早年大而全的传统百货商店不同的是，如今的百货店已转向时尚百货经营，顺应消费结构升级，从而成为时尚消费、个性消费、奢侈品消费等的代言者；所经营的商品也主要集中在品牌服装、化妆品与配饰等品类上。
从经营的商品种类而言，我们认为百货业的稳定性较之超市更胜一筹。理由如下：超市的销售中价格上涨较多的食品类居多，百货店的销售则主要集中在时装、化妆品与配饰方面，以百盛的数据为例，其07年的销售总额中时装与服装、化妆品与配饰的比重在80%左右。
这些品类的商品价格基本稳定，如在5月份商品零售价格分类指数中，服装、鞋帽类指数为98.4，化妆品指数为100.5，因此我们认为经价格因素调整后，这些品类的消费量增长更为真实，而以这些品类为主要销售对象的百货企业的销售额增长也更为稳定。
2、联营模式降低存货风险，连锁扩张推动增长
国内百货经营大多采用的是风险较小的联营扣点形式，这种经营模式下毛利率表现稳定，企业自营商品少，相应的库存也少，经营风险较小。因此当前零售企业包括百货企业最主要的价值还是体现在其渠道价值上。
由于整个行业景气持续，大部分的单体百货均保持了一定的内生性增长，但是对于百货企业而言要达到超出平均水平的增长速度，则必须开拓外延式的扩张道路；连锁扩张所拥有的规模优势、对供应商的谈判优势、多网点造就的渠道优势等等这些优势，都是仅单一经营一个门店的企业所无法超越的，这也是众多百货企业开始采用连锁扩张策略的原因。
3、区域掌控能力决定成败
在国内，由于各地区经济发展阶段和居民收入、消费水平存在很大的差异，零售行业的发展也处于不同的阶段。由于在全国范围内扩张的复杂性，大部分的零售企业在扩张时，多采用区域为王的策略，在区域内保持相对强势。我们认为，在区域内成功的关键还在于公司对于区域的掌控能力，这主要体现在三个方面：（1）品牌管理能力，亦即百货企业的招商能力，能够吸引到与门店定位相符的品牌供应商；（2）扩张与集客能力，包括选址、商圈培育、顾客忠诚度管理等等方面；（3）门店运营能力，主要体现在门店规划、成本控制等方面。
百货店做连锁难于超市、家电连锁等业态，不能够简单复制，成功与否与当地消费者习惯、商圈地理位置等众多因素有关。百货店连锁扩展非常考验企业的经营管理能力，经营和管理的复杂程度高于超市和家电连锁。目前国内经营百货的企业，除了少数公司具有全国扩张的实力外，区域性企业各自占地为王，在区域内保持相对强势。预计未来几年，百货业主要以保持较高内生性增长为主，扩张的速度低于超市、家电连锁等业态。
以2008年来看，稳定的主业增长以及所得税率下调为百货类上市公司全年增长奠定了良好基础。从短期来说，我们认为零售板块整体缺乏刺激因素；但从中长期来看，行业整体的稳定性仍有望延续。
从公司层面来看，有实力的零售企业仍会将扩张与增长作为最主要的发展方向，而在扩张的具体方式上，除了之前最为多见的自身新开门店以外，对成熟门店进行收购或与其合作等方式也将成为重要的手段。
四、风险因素
一方面，短期内国内消费会面临宏观经济减速的负面因素，这将会对消费产生抑制作用；另一方面，近年来上涨的租金、人力成本、电价等费用上升也会给零售企业带来经营压力。
五、下半年行业评级、策略及重点股票
1、2008上半年百货板块运行情况
由于08年上半年市场整体处于下跌状态，百货零售板块跟随大盘一路下行，截止6月18日，百货零售板块指数下跌34.40%；但从下跌幅度来看，低于沪深300指数43.97%的跌幅10个百分点左右，也略低于零售板块指数37.21%的跌幅。这也基本反映了百货零售行业稳定性较强的特征。
2、维持百货零售业“有吸引力”评级
作为与居民日常生活相关的消费行业，百货零售业缺乏爆发性增长的动力，但我们认为其细水长流般的稳定性增长在宏观经济面临较大不确定性的情况下能够成为防御型投资的较好选择。就百货板块目前的估值——08年动态市盈率25-30倍左右，相对于保守估计08年30%左右的业绩增长而言，我们认为处于合理的投资区间，再考虑到其增长的确定性与持续性，维持百货零售业“有吸引力”评级。
3、建议关注区域强势的百货类上市公司
我们仍然认为百货类企业面临整体性发展机遇，建议伺机增持作为防御型配置；在投资品种的选择上关注区域强势的具备扩张能力的百货类公司：
王府井（600859）：不可多得的能够在全国范围内扩张的内资百货零售商，品牌认知度高。目前公司门店主要集中在华北、中南和西南地区，由于公司发展连锁百货起步早，在门店的地理位置选择上具有先发优势；公司优异的异地扩张及管理能力也体现在业绩的强劲增长上。我们认为公司作为国内百货业龙头，百货店管理经验丰富，异地扩张能力突出，并致力于品牌建设与创新，在国内百货行业景气的大环境下，业绩能够得到持续性的增长；目前审慎地给予公司投资评级为“跑赢大市”。
银座股份（600858）：公司主要经营的业态为中高档百货以及大型综合超市，主要致力于山东省区域的门店扩张；目前上市公司旗下拥有及托管的零售门店达16家，致力于形成一城多店、错位经营、协同发展的格局。我们认为，公司专注于零售主业，经营能力优异，按照“渗透发展、密集展店”的发展方针逐步强化在山东省区域的渠道拓展，为未来业绩的稳步提升打下良好基础；强化区域内力量再谋求更大范围的扩张也是我们所认同的国内零售商的发展策略。公司本身在零售领域管理能力优异，且大股东山东商业集团能够为公司提供的支持力量强大，我们看好公司的发展前景，给予银座股份的投资评级为跑赢大市。
鄂武商A（000501）：公司为湖北省内百货业龙头，其联为一体的武汉三家百货店在当地占据商圈与品牌优势；第一家异地连锁门店襄樊店也已于07年下半年开业；公司旗下超市武商量贩在湖北省内也具有较强的竞争实力。我们认为公司在对前期历史包袱进行清理之后，进入业绩增长期，连锁百货项目及摩尔城扩建项目前景看好；目前待解决的问题主要在于武汉广场租金案以及重启定向增发以支持后续项目发展。我们对公司长期发展前景仍然看好，给予其跑赢大市评级。
东百集团（600693）：公司目前在福州市拥有东百商场、东方百货、元洪购物中心三家门店；08年10月又将新开一家精品百货——
群升店，在福州当地已建立了相对优势的门店布局和相当的知名度。
未来两年公司业绩增长主要来源于：成熟门店东百商场的稳步增长；元洪购物广场自营百货加转租的盈利模式，增长动力十足；东方百货09年有望迎来业绩增长拐点。考虑到其未来两年业绩的快速增长，目前我们给予东百集团未来六个月“跑赢大市”评级；并建议关注可能的催化剂事件：一是管理层持股的完成；二是与外省市百货合作事项谈判成功。
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