一周焦点：维持对风神股份和恒星科技的“买入”评级。上周我们组织机构投资者对河南化工造纸上市公司进行了调研。其中，风神股份和恒星科技是我们重点关注的公司。本次周刊我们对这两家轮胎相关公司进行简要分析。目前，这两只个股股价被严重低估，建议投资者关注。

    上周，国际大宗石化原料价格普遍下跌，原油价格在盘整一周后又继续下跌，收于115.2USD/barrel，一周下跌7.91%；国际天然气价格跌幅更大，下跌了8.97%，使得近一个月价格跌幅高达37.63％。新加坡煤油价格、石脑油价格受原油、天然气下跌影响也有较大跌幅。炼油毛利上周下跌17.48%，跌幅较大，一月的累积跌幅超过了50%。

    化肥、农药：上周，国内的主要的化肥、农药等农化产品价格走势出现分化，尿素价格下跌1.21%，磷肥、钾肥价格保持稳定，不过草甘膦的价格下跌6.25%，收于75000元/吨。

    两碱：上周，国内纯碱市场价格上涨了2.56%；烧碱下跌2.67%，乙炔法PVC下跌1.71%，乙烯法PVC价格没有变动，前几周连续上涨的电石价格在本周则保持不变。。

    化纤：上周，化纤原料及产品价格除对二甲苯跌幅较大，其余主要呈微跌或稳定状态，国内氨纶、PA66切片产品价格保持不变；PA6及PET切片（纤维级）价格分别跌0.84%、0.93%，PTA、PTMEG微跌，粘胶短纤微涨0.30%

    醇醚：上周，甲醇、二甲醚价格都不同程度的下跌，特别是二甲醚一周大跌11.50%，甲醇也有4.13%的跌幅。

    橡胶：上周国内天然橡胶价格微跌0.37%，但丁苯橡胶价格继续了上周的下跌走势，跌幅1.99%。

    聚氨酯：上周，国内MDI产品价格下跌3.13%，收于21050元/吨，TDI和BDO也略有下跌。

    其他：上周，近一个月来跌幅较大的醋酸价格，又加快下降的脚步，单周下跌10.58%，近一个月已经下跌了32.61%；四氢呋喃的涨势昙花一现，没能继续，上周下跌4.80%；近几个月连续上涨的硝酸在上周价格保持不变。其他产品中，硫磺、硫酸、黄磷价格也比较稳定，上周没有变化；不过，苯乙烯价格下跌了3.35%。

    1.一周焦点：维持对风神股份和恒星科技的“买入”评级

    上周我们组织机构投资者对河南化工造纸上市公司进行了调研。其中，风神股份和恒星科技是我们重点关注公司。本次周刊我们对这两家公司进行简要分析，具体情况可以参考我们近期的调研报告。

　　1.1风神股份：了解上下游影响，明确持续性增长

    天胶对公司盈利情况远没有市场预期的那样大。公司的轮胎生产成本大致如下：天然橡胶约占40%，合成橡胶不到10％，钢帘线占5％，炭黑为7.5%，助剂为11%，氧化锌为2%，制造费用和折旧约为6.5%，能源费用为4.5%，薪酬占2%。今年以来由于原油大涨、农产品涨价和投机因素等诸多因素的作用，国际天胶价格也大幅上升，年初到目前最高已经上涨25%左右。不少投资者认为，如果轮胎产品没有同步上涨（即上涨25%）则公司的毛利率不能保证。事实上，如果仅考虑天胶因素，从公司的轮胎生产成本分析，今年上半年只要公司的产品上涨约10%就可以弥补天胶上涨带来的成本增加。我们了解到，今年以来公司基本上每个月都在提价，轮胎上涨幅度已经超过了天胶上涨带来的负面影响。这一点我们可以从半年报中得到佐证，风神上半年的毛利率基本与去年同期持平。另外，还需要说明四点；第一，天胶期货价格往往比现货价格高10%以上，风神主要通过现货市场购买天胶，成本上有一定节约；第二，风神注重技术改造，在轮胎生产中非常重视各种胶源的搭配，上半年风神采购天胶的综合价格上涨幅度不到18%，大大低于同期单一品种天胶的上涨幅度；第三，下半年随着油价调整和投机因素的下降，天胶价格有下行趋势；第四，合成胶上涨幅度不如天胶大，而且，由于国内合成胶企业竞争激烈，未来合成胶价格还会下调。

　　工程机械行业的景气度下降对公司业绩增长没有大的影响。在6月份的海通半年度策略会上就有投资者提出，工程胎作为公司的主要的盈利品种之一，下游工程机械行业的调整会对公司业绩带来影响。在6月25日风神股份的跟踪报告中，我们对此问题做了简要分析。此次董事长对此问题在原有基础进一步进行了阐述。工程机械可以分为5类：第一，建筑机械；第二，路面机械；第三，挖掘机械；第四，装载机械；第五，运输机械。我们了解到，此次工程机械的景气度下降主要是因为宏观调控引起房地产市场的调整所致。而工程机械中，建筑机械受到的负面影响最大。再者，由于宏观调控，对销售金额比较大的工程机械（如挖掘机械）来说，由于生产占压资金多，没有大量银行贷款的支持，规模很能继续扩产，因此，其景气度也受到影响。装载机主要装载重物料（如短途煤炭矿石运输，用在矿山）和轻物料（如砂子和木材）。由于装载机便宜，单价20万元左右，下游需求依然十分旺盛，受宏观调控较小。机械占到了工程机械行业总量的50％左右。据一些工程机械行业专家介绍，未来装载机械的年增长率仍然可以达到20%以上。因此，在工程机械行业种，生产装载机械的公司未来业绩仍然比较理想。风神的下游主要是龙工、厦工和柳工（给龙工和厦工的配套量为100%，给柳工的配套量为70%），这3家公司主要是装载机械，所以，工程机械行业的景气度下降没有对风神的业绩增长造成影响。

　　载重胎的需求也仍然十分旺盛。有投资者认为，重卡、轻卡行业的景气度未来看淡，而风神目前64%的收入来自于载重胎的销售，因此，风神的业绩可能因此受到影响。我们认为，尽管重卡和轻卡的景气度有所下降，但现在载重车每年的新增量只有100万辆左右，而其保有辆多达1000万辆以上。风神每年的轮胎销售量中，34%用于维修市场，31%用于新车配套市场，35%用于出口。因此，即使未来载重车的景气度有所下降，对风神载重胎的销售也没有实质性影响。我们了解到，今年以来风神产品一直供不应求，一线工人工作非常繁忙。

　　人民币升值对公司没有负面影响。以数量计算，风神35%的轮胎用于出口；以金额计算，可以说是正面的。如2007年公司出口2.8亿美元，进口2.5亿美元；今年第一季度出口7000多万美元，进口9000多万美元，汇兑损益仍然是正的。

　　宝硕事件会带来一定收入。历史原因造成的公司与宝硕互保的事情给公司去年带来了0.22元（折合每股收益）的损失。目前，因为宝硕重组尘埃落定，风神有望获得一定的补偿。根据*ST宝硕的重整计划，按照风神债权比例，今年上半年公司接到河北宝硕股份有限公司的股东让渡的普通股股票594952股作为担保损失的补偿，以现价计算，这些股票的市值约在360万元左右。另外，根据* ST宝硕的重整计划，按照风神债权比例，公司可于2008—2011年获得共计927.94万元的现金补偿。

　　大股东中国昊华旗下还有众多轮胎橡胶类相关资产，这些资产存在注入预期。风神股份的大股东中国昊华化工（集团）总公司是经国务院直接批准，于1993年12月组建的大型化工企业集团，是国家独资设立的国有公司，是隶属于中国化工集团的中央企业。轮胎橡胶产业是中国昊华未来的主导产业。去年风神销售收入占昊华轮胎橡胶销售收入的51%，占昊华轮胎收入的67%。昊华入主风神的目的是以风神为平台，整合国内的轮胎资产。因此，我们判断，昊华旗下的轮胎橡胶资产存在着注入到风神股份的预期。

    天胶关税有望下调。中国是世界第一大天然橡胶消耗国，又是天然橡胶资源匮乏的国家。2006年，中国天然橡胶总进口量达到国内橡胶消耗量的70%，2007年总进口量达到消耗量的75%，2008年进口量预计还要进一步增加。天然橡胶是轮胎、管带等橡胶产品的重要原材料，是可再生资源。加入WTO之前，我国进口天然橡胶实行配额制，关税为12%，每年的配额量基本可以满足国内需要，加入WTO之后，取消配额制，关税增加为20%，净增加关税8%。这一不合理关税给轮胎橡胶企业带来了很大负担，为此，中国橡胶工业协会一再呼吁国家有关部门能降低关税。从2007年1月1日起，国家对天然橡胶实行选择税，即在20%从价税和2600元/吨从量税两者中，从低计征关税。从1年多来的实际情况看，由于天然橡胶价格不断暴涨，使20%的从价税形同虚设，而2600元/吨的从量税也明显偏高，使企业不堪重负，为此，中国橡胶工业协会建议将天然橡胶进口关税降为7%。如果此建议被采纳，对风神为代表的国内轮胎企业而言无疑是一重大利好。

　　盈利预测与投资建议。不考虑未来在焦作以外进行扩张和未来的行业整合，则2008－2010年风神股份焦作基地2008－2010年的销售收入将分别达到75.97亿元、105.73亿元和143.41亿元；由此计算的不考虑股本摊薄后的2008-2010年EPS分别为0.75元、1.50元和2.00元。如果考虑到增发后可能的收购，则保守预计公司2008－2010年未摊薄前EPS分别为1.00元、1.75元和2.25元，摊薄后EPS分别为0.68元、1.19元和1.53元。我们认为，公司目前股价被严重低估，综合考虑，维持对风神股份的“买入”评级。

　　1.2恒星科技：明了的业务，清晰的扩张

    河南恒星科技股份有限公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。

　　镀锌钢丝和钢绞线产能扩张情况与我们前次调研了解情况没有大的变化。公司上市之初，镀锌钢丝和镀锌钢绞线年产能为6万吨，经过技术改造，2007年这两种产品的总产能已经达到了10万吨。为抓住市场需求增加的有利时机，2007年7月末开始公司建立了一套新的钢绞线，年产能为10万吨，预计今年底能够达产，今年能产出5万吨左右。目前，这套新的生产线包括9条线，其中，2条已经投产，7条尚在建设。今年上半年公司镀锌钢丝和镀锌钢绞线的产量约为6万吨，预计下半年为9万吨，预计公司2008年钢绞线产量为15万吨左右，2009年为20万吨。公司上市之初已经是国内钢绞线的第一名，今年新的生产线部分投入后产能和产量将跃居亚洲第一。2006年在恒星科技镀锌钢丝钢绞线产量占国内这两种种产品总产量的28%左右。根据业内专家估计，到2010年国内镀锌钢丝和镀锌钢绞线市场容量将达到70万吨。公司打算未来将镀锌钢丝钢绞线的国内市场份额提高到80%，但2010年暂时没有钢绞线的扩产计划。

　　镀锌钢丝和钢绞线需求依然旺盛，毛利率未来将维持在16－20%之间。全国200多家电缆厂和电力、电网公司都是恒星的客户。镀锌钢丝、钢绞线主要用于电力、电信、电气化铁路等领域，由于下游需求旺盛，公司的这两种产品供不应求。镀锌钢丝钢绞线的原材料主要是盘条，今年上半年钢材市场延续了去年以来的上涨势头，受此影响，公司的这两种产品的生产成本也有所上升。从今年4月份开始，公司新接订单充分考虑到了钢材涨价的影响。因此，6月份这两种产品单月的利润大幅上升；预计公司这两种产品下半年的毛利率会进一步上升。镀锌钢丝钢绞线产品部分用于出口，目前，同样规格产品外销价格高于内销价格，同时，外销还有5%的退税，因此，外销的毛利率高于内销。另外，我们了解到，公司的这两种产品未来毛利率基本在16－20%之间。目前，盘条价格为7000多元/吨，实际销售价格为10000元左右。

　　钢帘线扩产是公司未来重要的利润增长点，IPO项目投产情况略低于我们上次调研了解的情况，但明年产量略高于我们上次调研了解的情况。上市之初，恒星的钢帘线和胶管钢丝产能为1.25万吨（目前这套生产线实际产量为：钢帘线为1.25万吨、胶管钢丝为0.5万吨）。2007年IPO募集资金全部投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目，这一项目原计划2008年3月全部建成，当年能释放全部产能的70％，2009年能全部达产。由于外商原因，进口的电镀机器安装较之前计划要晚，我们预计，2万吨钢帘线项目将在8月底之前完成。预计2008年公司全年钢帘线和胶管钢丝的产量能够达到2.6万吨左右，2009年能够达到4－4.2万吨。目前，钢帘线的价格为17000－18000元/吨，而且产品价格仍在逐月上涨，今年的毛利率仍在30%左右。公司钢帘线的主要用户为青岛双星、北京首创轮胎和杭州中策等，由于载重胎和工程胎持续景气，公司的钢帘线产品仍处于供不应求的状态。

　　公司未来仍有可能继续扩大钢帘线的生产规模。相比镀锌钢丝和钢绞线这两种产品，钢帘线的产品毛利率要高10个百分点左右；而且，公司的镀锌钢丝钢绞线已经是行业的龙头，而钢帘线仍有发展空间，因此，公司有意扩大钢帘线的产能。未来公司有可能扩建一套年产4万吨的高等级子午轮胎用钢帘线项目，达产后，公司的产能将成为业内前3名。我们预计这一项目2009年可能上马，2010年产生效益。

　　公司上半年净利润增长速度低于收入增长速度的原因主要在于税收因素。7月31日公司公告了上半年业绩快报。公告显示，2008年上半年公司营业收入达到5.30亿元，同比增加54.37%；净利润达到4.36亿元，同比上涨16.20%。除了前3个月为了执行老的订单而损失了部分收益外，上半年净利润增速不及收入增速的主要原因在于税收政策的调整。恒星科技控股子公司恒星金属公司被河南省民政厅认定为社会福利企业，享受免征企业所得税和增值税先征后返的税收优惠政策，该子公司有350名左右的残疾工人。由于福利企业政策发生变更，公司不再享受这种税收优惠，为此，相比去年，该公司今年要多缴700－800万元增值税和1500万元左右的所得税。

　　盈利预测与投资建议。出于谨慎考虑，我们预计公司2008-2010年净利润增长速度分别为45%、50%和50%，对应的净利润分别为12011.05万元、18016.57万元和27024.86万元，折合EPS分别为0.49元、0.74元和1.10元。综合考虑，我们维持对公司的“买入”评级。

　　2.活跃化工产品

    2.1原油、天然气价格继续向下

    上周，国际大宗石化原料价格普遍下跌，原油价格在盘整一周后又继续下跌，收于115.2USD/barrel，一周下跌7.91%；国际天然气价格跌幅更大，下跌了8.97%，使得近一个月价格跌幅高达37.63％。新加坡煤油价格、石脑油价格受原油、天然气下跌影响也有较大跌幅。炼油毛利上周下跌17.48%，跌幅较大，一月的累积跌幅超过了50%。

    2.2乙二胺价格大涨，醋酸价格持续回落

    上周，受上游原材料价格下跌影响，我们跟踪的50种化工产品中，呈下跌走势的占多数，不过，乙二胺、纯碱、DMF等产品则出现了上涨。特别是乙二胺，价格涨幅最大，单周涨幅达15.94%；纯碱价格上涨2.56%；DMF上涨1.41%；钾肥及双酚A微涨。

    上周，醋酸仍然以较大幅度下跌，单周跌幅为10.58%，一个月以来的跌幅已经达32.61%，是我们跟踪的国内化工产品价格里月跌幅最大的。二甲醚上周大跌11.50%，对二甲苯下跌9.16%，燃料油（上海期货）、草甘膦也出现了较大跌幅。

    2.3相关上市公司分析

    近期纯碱价格微涨的原因主要是今年以来在主要化工产品中其涨幅相对不大，有补涨的原因，但我们下半年纯碱的价格有回调的预期。而钾肥受制于供求关系，未来仍将维持高位。我们今年二季度以来一直看淡草甘膦的景气度，毕竟孟山都草甘膦公司关闭等偶然性因素不具有持续性。但草甘膦的替代产品出来尚需时日，即使草甘膦价格有所下滑，新安、华星、江山等公司的业绩可能达到几年的峰值。需要注意的是，几家草甘膦生产企业都有融资计划。

    3.主要化工产品价格走势

    3.1化肥、农药：草甘膦跌幅较大

    上周，国内的主要的化肥、农药等农化产品价格走势出现分化，尿素价格下跌1.21%，磷肥、钾肥价格保持稳定，不过草甘膦的价格下跌6.25%，收于75000元/吨。

    3.2两碱：纯碱价格上涨，烧碱价格下跌

    上周，国内纯碱市场价格上涨了2.56%；烧碱下跌2.67%，乙炔法PVC下跌1.71%，乙烯法PVC价格没有变动，前几周连续上涨的电石价格在本周则保持不变。

    3.3化纤：对二甲苯价格跌幅较大

    上周，化纤原料及产品价格除对二甲苯跌幅较大，其余主要呈微跌或稳定状态，国内氨纶、PA66切片产品价格保持不变；PA6及PET切片（纤维级）价格分别跌0.84%、0.93%，PTA、PTMEG微跌，粘胶短纤微涨0.30%。

    3.4醇醚：二甲醚价格跌幅较大

    上周，甲醇、二甲醚价格都不同程度的下跌了，特别是二甲醚一周大跌11.50%，甲醇也有4.13%的跌幅。

    3.5橡胶：天然橡胶、丁苯橡胶价格均下跌

    上周国内天然橡胶价格微跌了0.37%，但丁苯橡胶价格继续了上周的下跌走势，跌幅1.99%。

    上周，国内MDI产品价格下跌了3.13%，收于21050元/吨，TDI和BDO也略有下跌。

    3.7其他化工品：醋酸价格持续下跌

    上周，近一个月来跌幅较大的醋酸价格，又加快下降的脚步，单周下跌10.58%，近一个月已经下跌了32.61%；四氢呋喃的涨势昙花一现，没能继续，上周下跌4.80%；近几个月连续上涨的硝酸在上周价格保持不变。其他产品中，硫磺、硫酸、黄磷价格也比较稳定，上周没有变化；不过，苯乙烯价格下跌了3.35%。