寿险继续维持了迅猛增长的势头。前7月国寿、平安寿、太保寿分别实现保费收入2030亿、614亿和437亿，累计同比增速分别达到54%、30%和58%。前7月平安财和太保财分别实现保费收入165和178亿，累计同比增长28%和20%。

　　2007年银保的保费收入占总保费收入比例为24.6%，到08年中期上升至31%左右，银保渠道保费收入同比增长160%，远远超过总体60%左右的增速。我们预计08年全年银行保险保费收入占比将达到35%。不过银行保险产品以趸交类的投连险和万能险为主，利率空间较低，银保占比的上升将会导致保险公司新业务总体利润率的下降。

　　分红险是保险市场上最主要的产品，占据了50%左右的市场份额，投连险和万能险等理财产品占比虽然不到30%，但增速速度很快，保险公司07年基本上都提取了大量的分红储备，因此短期内可以维持高于自身投资收益率的结算利率，我们预计伴随着银保产品的热销，短期内的万能险和投连险的增速仍将超过传统型产品，08年分红、投连和万能险等理财型产品的合计保费收入将达到79%。

　　保险公司对万能险的结算策略各有不同。国寿采取相对比较谨慎的策略，随市场行情调整其结算利率。平安的个人银行万能险利率保持在6%，为业内最高，而其个人万能险利率逆势上调，逼近甚至超过公司投资收益率的底线。太保始终保持5.2%的万能险结算利率不变，以期给投保者稳定的印象，在股市不断下行的情形下给投资者更好的预期。

　　不应过分担忧保费收入会计计量方式的调整对账面保费收入的负面作用。会计计量方法的改变只是改变保险公司的账面利润，对公司的真实经营状况并没有影响，特别是国寿和平安在香港上市，H股的财务报表都是采用国际会计准则编制的，通常国际准则下的保险公司利润较中国准则下的要高出20%-30%，而香港的股价比A股价格更低，因此利润数额的大小并不是估值的绝对标准。我们认为，对于A股的投资者来说这两种会计体系下的数据差异并不会导致对公司的预期发生变化。

　　次贷阴云并未过去。本月除美国标普保险指数上涨2.5%以外，日本、英国、德国的保险指数都出现了不同程度的下跌。目前全球金融系统因此的损失超过了5000亿美元。国外金融机构频频的资产减计和中期业绩下滑，使得全球保险股继续下挫。

    一、保费收入分析

    1.寿险维持快速增长

    寿险继续维持了迅猛增长的势头。7月国寿、平安寿、太保寿分别实现保费收入128亿、75亿和48亿，单月同比分别增长98%、48%和55%，前7个月的累计寿险保费收入2030亿、614亿和437亿，累计同比增速分别达到54%、30%和58%。7月平安财和太保财分别实现保费收入19.6亿和20.7亿，单月同比增长43%和20%，前7个月累计财险保费收入分别为165和178亿，累计同比增长28%和20%。

　　从寿险行业公布的6月数据来看，虽然三家保险公司的增速较去年都有所提升，但国寿和平安寿均落后于前10大中资寿险公司的平均增速58%，较前10大外资寿险公司189%差距更大。这种集体性地保费收入的增长主要来自各保险公司在当前股市、楼市景气下行的情况下，借助银行的网点销售保险产品，而外资和一些规模较小的保险公司由于前期起点低从而获得这种成长性优势。鉴于保险产品的异质性较差，以及大规模的中资公司具有较好的市场形象和品牌美誉度，我们认为这种成长性上的差异会逐步收窄。财险保费收入增长放缓，目前财险业务主要集中在车险上，交强险费率的下调对财险公司的影响还是比较大，部分保险公司正积极酝酿利润空间更大的如个人住房险、责任险等新险种。

    2.银行保险

    银行保险业务起源于欧洲，自20世纪70年代以来已经在世界范围内取得了巨大成功。

　　我国的银行业和保险业从2000年开始大规模地合作，保费销售收入快速增长，银行保险成为继个险、团险之后又一重要的保险销售渠道。事实上国外的银行保险，不仅仅只是一种销售渠道，银行会和保险公司展开深度合作，参与前期产品的设计和开发，使得银保产品更有针对性。在银行保险相对发达的国家中，其实现的保费收入占寿险市场业务总量约60%。

　　目前，我国的银保发展还处在比较初级的阶段，保险公司利用银行的销售网络积极地加快保险市场容量的开发速度，2007年银保的保费收入占总保费收入比例为24.6%，到08年中期上升至31%左右，银保渠道保费收入同比增长160%，远远超过总体60%左右的增速。我们预计08年全年银行保险保费收入占比将达到35%。不过银行保险产品以趸交类的投连险和万能险为主，利率空间较低，银保占比的上升将会导致保险公司新业务总体利润率的下降。不过在银保发展的初期，这种以量先行的模式是必经阶段。

    从险种来看，分红险是保险市场上最主要的产品，占据了50%左右的市场份额，投连险和万能险等理财产品占比虽然不到30%，但增速速度很快，虽然08年保险公司在股市的收益下降，但从前三大保险公司的万能险结算利率来看，依然维持在比较高的位置。

　　保险公司07年基本上都提取了大量的分红储备，因此短期内可以维持高于自身投资收益率的结算利率，我们预计伴随着银保产品的热销，短期内的万能险和投连险的增速仍将超过传统型产品，08年分红、投连和万能险等理财型产品的合计保费收入将达到79%。

    3.万能险

    保险公司对万能险的结算策略各有不同。国寿采取相对比较谨慎的策略，随市场行情调整其结算利率。国寿的两全型保险瑞安、瑞祥、瑞丰的结算利率从3月的高点6.05%逐步下降，7月最新的结算利率是4.5%，虽然一路下调，1-7月的平均结算利率还是在5.3%左右，超过年化的保险行业上半年投资收益率4.8%，考虑国寿超越同业的投资能力，我们估计目前的结算利率应该和国寿的实际投资收益率相当。

　　平安的个人银行万能险利率保持在6%，为业内最高，而其个人万能险利率逆势上调，从08年1月的5.25%逐步上调至5月的5.75%，6、7月保持此结算利率不变。该结算利率应该已经逼近甚至超过公司投资收益率的底线，由于平安公司在07年提取了大量的分红储备，因此短期内可以维持高于市场的利率以增加其保险产品的竞争力，这是平安应对其08年以来保费收入始终落后于竞争对手的策略之一。

　　太保始终保持5.2%的万能险结算利率不变，目前来看，其保单的平均收益水平是低于国寿和平安的。我们估计不变的利率可以给投保者稳定的印象，以在股市不断下行的情形下给投资者更好的预期。

    4.投连险

    平安的投连险业务的开展比较早，其帐户入市时的成本都很低，因此长期来看，其净值都很高，平安基金投资最高在07年底的净值达到过3.7元，现在随股市调整回落至2.7左右。于07年9月底设立的平安精选权益投资帐户，现在已经跌破了1元的净值。

　　国寿的4个投资连结险帐户均于2008年5月设立，其中除了国寿稳健债券投资帐户取得了正收益，目前净值在1元以上，其他的平衡增长投资帐户、进取股票帐户、精选价值帐户净值均在1元以下。

　　投连险在当前市场上很难取得正收益，不过相对于指数而言波动性要略小，对希望同时获得保障和投资功能的人而言还是具有一定的吸引力，08年该险种保费收入增速将有所放缓。

    二、保险行业重要事件分析

    1.《会计新规》可能使保险公司保费收入账面价值缩减

    8月，有媒体指出财政部日前起草了《企业会计准则解释第2号（征求意见稿）》（以下简称《新规》），并以内部文件的形式征求了相关上市公司的意见。《新规》提出了对保险行业会计计量的一些处理意见，主基调是把国内的会计准则与国际接轨。市场担心新的会计准则执行会导致保险公司账面保费收入的减少。

　　国际会计准则与国内会计准则的差异主要在于对保费收入和保单成本的确认这两个方面。国际会计准则把保单中属于投资性质的那一部分收入不确认为保费，即现在增长迅猛的分红险、投连险和万能险中的投资部分都不计入保费收入；其次关于对保单成本的处理，国际会计准则将其在保单的预计年限内按保费收入的固定比例摊销，而国内是在取得当期一次性计入成本的。我们认为，国际会计准则在权责发生制的基础上计算的财务数据更能反映保险公司的真实经营业绩。而据透露，《新规》规定对保费收入的确认采用国际准则，而对成本的确认采用国内准则的一次摊销法，这将导致保险公司的账面利润受到挤压。

　　我们的看法：采用国际准则确认收入，同时采用国内准则计量成本的可能性不大，不符合会计计量的原则，如果以和国际接轨为目的，更不可能继续采用一次性摊销的成本确认方法。另外，会计计量方法的改变只是改变保险公司的账面利润，对公司的真实经营状况并没有影响，特别是国寿和平安在香港上市，H股的财务报表都是采用国际会计准则编制的，通常国际准则下的保险公司利润较中国准则下的要高出20%-30%，而香港的股价比A股价格更低，因此利润数额的大小并不是估值的绝对标准。我们认为，对于A股的投资者来说这两种会计体系下的数据差异并不会导致对公司的预期发生变化。目前来说，保险公司的投资收益更值得关注。

　　2.保险资金间接投资基础设施项目管理办法即将出台

    目前保监会正在修订的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》将对基础设施投资计划的投资比例、发行规模、投资团队人数和资质等方面进行限定。《办法》草案将确定保险公司债权投资基础设施的余额不得超过上季末总资产的5%，保险公司股权投资基础设施的余额不得超过上季末总资产的3%。保险公司债权投资计划的发行额度为投资同一偿债主体不得超过20亿元人民币，且占单一项目总投资额的比例不得高于40%。

　　我们的看法：对于保险资金投资基础设施项目的规定，在鼓励保险公司扩大投资范围、积极参与基础设施项目的同时，也对风险控制做出一定的规范。长期稳定的保险资金为周期长、工程大的基础项目提供资金来源和更好的融资渠道。不过保险公司在基础设施项目上投资早已有先例，08年4月以平安为首的保险投资团出资160亿投资京沪高铁项目，此次的规定对保险公司影响更多在规范风险控制方面。

    三、国外保险市场分析

    本月除美国标普保险指数上涨2.5%以外，日本、英国、德国的保险指数都出现了不同程度的下跌。8月初美国保险股一度反弹，但受保险公司披露中期业绩影响转头向下。

　　AIG由于次贷危机影响继续进行资产减计，计划将要进行大规模增资，引致股价创下1969年来最大的跌幅。荷兰国际集团二季度利润19.2亿欧元，同比下降25%，苏黎士由于财险业务实现50%的增长，二季度净利润微增0.2%至26.8亿美元，富通集团二季度利润8.3亿欧元，同比下降49%。房地美和房利美财务状况继续恶化，难以筹得足够的资本度过难关，最终可能将由美国政府托管，动用政府资金注资。次贷危机的阴云并未过去，目前全球金融系统因此的损失超过了5000亿美元。国外金融机构频频的资产减计和中期业绩下滑，使得全球保险股继续下挫。