一、1～9 月整体回顾

    1 1～9 月板块盈利大幅增长但增速逐步放缓

    1.1 医药板块整体收入增速放缓

    在剔除了申万医药指数中主营利润来源已不是医药产业的上市公司，我们精选了105家医药类上市企业作为我们的样本对医药板块整体表现进行了分析。

    此前我们预期医药板块的整体销售收入在基数不断抬高、成本上升等综合因素作用下，今年将呈现增速逐步放缓的态势。1～9 月医药板块整体销售收入1485 亿元，同比增长了13.67％，较中报体现的销售收入增速19.67％明显放缓，映证了我们此前的预期。

    需要指出的是受到广州药业的商业合资影响合并报表的影响，导致三季度的销售收入增长率偏低。剔除了广州药业的影响后，1～9 月和1～6 月医药板块销售收入增速分别为19.95％、22.67％，增速放缓的趋势仍然没有改变。

    1.2 经营性利润保持高速增长

    1～9 月医药板块实现整体营业利润130 亿元，同比增长27.56％；实现净利润116 亿元，同比增长41.27％。在剔除了因股票市场市场变化和出售金融资产获得公允价值及投资收益的影响，前三季度合计实现经营性利润130 亿元，同比增长73.98％。

    在主营收入保持稳定增长的态势下，上市公司通过提高毛利率增强了企业的盈利能力。1～9 月，医药上市公司整体毛利率由去年的25.19％大幅提升至28.28％。

    1.3 医药板块的利润增幅在A 股市场名列前茅

    1～9 月，医药行业的净利润增长41.14％，在全部22 个行业中排名第6 位。考虑到第2 位的采掘和第5 位的房地产的强周期属性，在宏观经济向下的背景下，医药的排名将在未来持续上升。

    1.4 各子行业上市公司分析

    受益于大宗原料药价格的上涨，1～9月在各个子行业中表现最佳的仍然是原料药行业，实现盈利增长287.49％。

    中成药则在销售收入增长上独占鳌头，1～9月实现增长32.39％。

    化学原料药：大宗原料药的价格仍然较高，而且此类的上市公司的规模较大直接带动了原料药子行业的盈利大幅提升。

    化学制剂： 1～9月实现主营收入252亿元，同比增长了17.71％；得益于毛利率的小幅提升和费用控制，主营利润增长32.28％。由于受到投资收益的影响，实现的净利润25.52亿元，同比增长仅29.36％。

    中药行业：受到广州药业商业合资的影响，1～9月销售收入同比出现了小幅的下滑，-2.69％。值得注意的是与行业数据相反，中药类上市公司在应对今年的中药涨价中显示出了明显的优势，毛利率达到了36.73％，较去年同期大幅提升了5.11个百分点。带动主营利润同比增长33.31％。

    生物制药：1～9月实现的营业收入151亿元，同比增长13.96％。毛利率为27.41％，同比提升1.61个百分点。实现主营利润13.41亿元，同比大幅增长44.83％；实现净利润16.95亿元，同比增长49.43％。

    医药商业：受到新农合和社区医疗的驱动，医药商业的销售收入增长较快达到了21.59％，但是成本的同步上升，使得毛利率并没有提升。

    二、三季度盈利增长出现快速下滑

    2.1 板块整体的环比出现明显下滑

    2.1.1 主营收入环比下滑

    三季度单季医药板块实现的主营收入489亿元，同比增长9.32％，环比则出现了7.42％的下滑。在经历了前两个季度的高速增长后，三季度增速明显回落，主要是受到基数较大、广州药业的商业合资等因素影响。值得注意的是，即使剔除了广州药业的影响，营业收入的环比仍然出现了4.5％的下滑。

    三季度实现的营业利润38.88亿元，同比下降0.66％，环比则大幅下降27.67％。

    盈利环比大幅下降的主要原因在于三季度的费用率较上半年有所上升，以及成本上升的压力逐渐显现。三季度的费用率达到20.28％，较2季度增加1.24个百分点；同时毛利率为28.28％，环比下降0.98个百分点。

    需要指出的是，随着原材料价格的下降，未来医药行业的生产成本会下降。但是原料药价格向下，对原料药板块的负面影响很大，进而影响到整个医药板块的毛利率。

    2.2 子行业的季度变化情况

    2.2.1 原料药行业的经营压力开始体现

    三季度原料药子行业的营业收入同比增长26.03％，环比下降了9.63％。营业收入保持同比增长的主要原因是去年的三季度大宗原料药还处于价格上涨的前期。但是受到金融危机的影响，下游客户的需求在今年三季度开始出现回落，导致部分原料药需求减少，同时部分产品如泛酸钙，VB2等产品价格回落，导致销售收入环比下降。

    受到价格下降等因素影响，原料药的毛利率出现回落趋势。

    2.2.2 化学制剂行业的费用率大幅上升

    三季度化学制剂板块的收入同比增长9.97％，环比则下降了7.42％。其营业利润同比大幅减少了38.92％，环比也出现了39.23％的下降。

    出现营业利润环比和同比均大幅下降的主要原因是：化学制剂行业的费用率在三季度出现大幅攀升。三季度的毛利约为37.40％，基本和二季度持平。但是费用率则由二季度的36.41％上升至41.63％，导致营业利润大幅下降。

    其中销售费用率和管理费用率在三季度上升明显，财务费用率没有明显变化。

    2.2.3 生物制药收入增长趋缓

    生物制药板块在三季度也面临着增长放缓的问题。三季度销售收入同比增长4.02％，环比下降11.13％；营业利润同比持平，环比下降13.74％。

    与化学制剂板块不同的是，三季度生物制药的毛利率和费用率均出现小幅上升。毛利率为29.11％，同比提高了2.16个百分点；三项费用率则达到了19.82％，同比增加了2.44个百分点。

    生物医药板块销售费用率无论是环比还是同比均出现了上升的态势，是拉动三项费用率上升的主要原因。

    2.2.4 中药板块：盈利能力持续增强

    上半年中药板块表现并不抢眼，但是在其他板块出现不同程度下滑的时候，中药板块显示出盈利能力不断增强的特点。三季度整体的毛利率达到36.45％，同比增加了5.1个百分点，环比则增加了0.67个百分点。

    但是受到投资收益损失的影响，营业利润同比下降30.88％，环比则下降了17.83％。

    2.2.5 医药商业收入稳步增长，盈利能力有所下降

    医药商业在三季度的销售收入基本保持稳定增长的态势，同比增长20.26％，基本和上半年的增速持平，环比则小幅增长5.5％。

    医药商业的毛利率出现逐渐下滑的趋势，相应的费用率也在慢慢降低，因此盈利增长和收入增长基本平衡，营业利润率保持在~2%的水平。最近两年，医药商业的营业利润率一直维持在2％附近，较之过去有明显提高。

    三、企业经营压力进一步加大

    剔除了原料药的波动影响后，在反应企业经营环境变化的指标中，我们发现经营性现金流和上市公司销售收入的增长出现了背离的现象，表明企业实际盈利能力有所下降。

    在财务指标中，应收帐款和存货的增长已经高于销售收入的增长。同时应收票据大幅增长表明企业经营环境有所恶化。从实际调研情况来看，普遍出现医疗机构资信恶化，挤压商业企业，进而影响上游制造企业的情况。在经济紧缩的背景下，资金面吃紧，医药行业也不可避免受到影响。

    四、估值重压，板块分化加剧

    4.1 板块整体估值压力逐渐加剧

    我们在今年3 月利用溢价率的指标对医药板块的投资时点进行分析，发现在过去的8年中医药板块的估值相对于整体A 股始终存在着估值溢价，并且溢价率与医药板块的超额收益率存在高度的相关。

    但是在一季度末时，医药板块的溢价率攀升到了历史的最高水平，达到约78％，提示未来一段时期内投资医药板块将很难获得相对于整体A 股的超额收益。事实上二季度以来，医药板块的市场表现与大盘基本一致。

    进入9 月，随着整体A 股市场的振荡加剧以及医改的短期刺激性的因素，医药板块的溢价率的变动水平逐渐向上。截至2008 年11 月4 日，医药板块相对整体A 股市场的溢价率重新攀升到78％，提示我们医药板块近期很难获得超额收益。

    我们认为，溢价率可以作为一个板块配置的重要参考指标。当溢价率过高，该板块投资机会减小，投资者可以降低相应的配置比例；反之亦然。根据对8 年来溢价率的分析，我们认为在熊市中，医药板块的溢价率较高，60％可能是一个合理的中枢；而在牛市中，医药板块溢价率较低，30％也许就是合理水平。

    4.2 板块分化逐渐加剧

    在面临着整体市场的估值压力之时，医药板块的分化将不可避免。事实上今年以来，医药板块的分化已经开始显现，医药个股出现了强者恒强的局面。未来成长性显著，公司基本面良好的一线个股远远跑赢指数，而缺乏核心竞争力或者基本面不佳的个股远弱于医药板块的表现。

    另外，医改政策也是箭在弦上，引而待发。无论政策具体措施如何，其主导思想确定。对于医药产业而言，从政府监管以及行业自身发展来说，扶强汰弱将成为共识，那些已经被市场证明具有投资价值的细分行业龙头，仍然具有长期投资价值，而缺乏竞争力的企业，很可能被市场淘汰。

    对于明年整体市场的看法，也将影响到对医药板块的投资。往往市场在反弹行情中，医药板块表现平平。

    4.3 重点个股推荐

    我们认为长期看，不少医药公司都进入合理的投资范围。从精选个股角度看，我们选择成长性好但估值水平较高的企业，同时也挑选估值水平不高，市值较大但成长性中等的企业，这些公司作为明年的重点组合。

    恒瑞医药（600276）：公司主营产品是高端的专科用药，其中抗肿瘤药物的销售占销售额超过60％，拳头产品多西他赛和奥利沙铂的市场占有率超过50％。公司研发投入较大，两个具有自主知识产权的国家一类新药，艾瑞昔布和卡曲沙星已经进入了临床III 期试验。公司目前仍有大量的新产品储备，不断有创新产品面市。未来公司将借助新产品开发逐渐由仿制药企转型为创新型药企。同时，公司还在积极进入国际仿制药市场，目前有3 个产品和剂型准备做FDA 认证。公司现有的产品结构以及未来创新药物的转型，长期而言，将受益国家对创新型药企的重点扶持。此外公司有望获得15％所得税率优惠。

    预计08～10 年EPS 为：0.85、1.15、1.39 元。若今年获得15％所得税率优惠，业绩为0.98、1.30、1.57。

    科华生物（002022）：公司是一个以诊断产品为主的厂家，产品涉及诊断试剂、生物制药、医疗器械、耗材、软件设计。公司具有一定的技术优势，产品线覆盖诊断试剂、医疗器械、生物制药、耗材、软件开发等领域，综合实力较强。新医改将推动诊断和器械行业的快速发展，国家也将提高医疗器械的国产化水平作为医药产业科技创新的重点领域，因此公司享受到行业景气带来的增长。

    预计08～10 年业绩分别为：0.57、0.79、1.10 元。

    云南白药（000538）作为西南地区最大的医药企业之一，公司拥有国内中药保密品种之一的云南白药，入选基本药物目录基本没有悬念。同时医改将推动云南地区医药消费的快速增加，也将拉动公司盈利核心处方药产品的销售增长。公司的两翼产品走消费品化的道路，已经塑造了良好的品牌形象，未来品牌价值有助于提高公司新产品的营销。

    预计08～10 年EPS 分别为0.95，1.25，1.56 元。

    哈药股份（600664）：公司是国内最大的普药生产企业，产品种类丰富，多个品种在国内市场占据了主导地位。公司业务结构完整，覆盖原料药、制剂、中成药、商业等领域；产品线丰富，去年有11 个销售上亿品种（不含三精制药的产品）。公司管理能力强，营销能力突出，品牌价值高。公司的商业网络在黑龙江具有控制力，未来还有对外扩张机会。股改完成后，集团承诺将哈药股份作为核心的医药平台，未来还有经营性资产注入预期。公司可能获得高技术企业的优惠税率，将提高未来业绩。现有估值水平不高，同时公司股本规模大，流动性较好。不利之处在于南方证券债权人尚有大量股票，其中部分债权人可能不断减持。

    预计08～10 年EPS：0.66（含股改对价收益）、0.69、0.76 元，如所得税调整，业绩将有10％左右提升。

    三精制药（600829）：市盈率明显偏低，业绩增长明确并且稳定，现有股价安全边际高。公司本部以OTC 和保健食品为主，通过和区域的商业公司合资，强化对终端的控制力。下属子公司经营不断好转，未来成为利润增长点。公司是国家首批认定的高新技术企业，所得税率将有望调整到15％。

    预计08～10 年EPS：0.70、0.85、1.02 元（所得税调整前）。

    S 三九（000999）：公司主要业务可以划分为四大板块；OTC 业务、中药处方药业务、免煎中药、抗生素和普药业务。公司以OTC 类产品为主，多个品种销售过亿，同时有一批潜力产品。作为央企华润集团的核心医药平台，公司将得到集团的大力支持。

    公司未来也将受益于基本药物目录和定点生产。预计08～10 年EPS：0.50、0.65、0.78 元。