投资要点：

    截至2008年11月5日，电力设备行业A股上市公司（纳入统计范围的共39家）均己发布2008年三季度业绩报告，包括发电设备（3家）、输配电设备（24家）、风力发电设备（6家）和光伏设备（4家）四类细分板块；报告期内，电力设备行业上市公司共实现主营业务收入757.25亿元，较07年同比增长65.21%，较08年中期累计增长达62.22%，共实现归属于母公司股东的净利润61.18亿元，较07年同比增长46.78%，较08年中期累计增长55.93%。

    良好的业绩表现难以掩饰行业景气的结构分化：发电设备机组利用率持续下降，盈利水平明显放缓；输配电设备板块弱周期特征最为显著；风力发电设备板块逐步走入上升通道；光伏发电设备板块，周期特征仍待观察。

    估值水平的历史比较：从资产结构、盈利指标、流动性与估值等角度对电力设备行业上市公司进行综合评估，发电、输配电、光伏、风电的市净率水平依次降低，市销率水平均接近历史底部区间；关注估值优势与业绩支撑出现背离时，资产结构杠杆轻、流动性优良的品种。

    电力设备行业景气之辨：发电设备行业景气特征为“需求驱动+引导投资+强周期”；输配电设备行业景气特征为“投资驱动+弱周期”

    投资建议：08年电力设备行业上市公司整体业绩不会有明显回落，09年中期起业绩分化将出现，建议短期内低配有业绩支撑的输配电一次设备行业，强周期特征明显的传统发电设备板块可观望为主，关注业绩明朗、估值风险明显释放后的风电与输配电节能板块。

    一、电力设备行业2008年三季报综述

    1、良好的业绩表现难以掩饰行业景气的结构分化

    截至2008年11月5日，电力设备行业A股上市公司（纳入统计范围的共39家）均己发布2008年三季度业绩报告，包括发电设备（3家）、输配电设备（24家）、风力发电设备（6家）和光伏设备（4家）四类细分板块；报告期内，电力设备行业上市公司共实现主营业务收入757.25亿元，较07年同比增长65.21%，较08年中期增长62.22%，共实现归属于母公司股东的净利润61.18亿元，较07年同比增长46.78%，较08年中期增长55.93%。

    08年三季度以来，电力设备行业A股上市公司仍维持较快的业绩增幅，但从盈利能力指标分析，08年3Q、08年1H和07年3Q的平均毛利率为24.14%，24.30%和22.89%，但平均净利率则为10.82%，11.08%，9.65%，毛利持续回升的同时净利率却出现微幅下滑，表明企业内部经营成本与外部原材料价格短期冲击对盈利能力的影响。

    2、发电设备板块：机组利用率持续下降，盈利水平明显放缓

    08年三季度，发电设备制造业上市公司共实现主营业务收入224.26亿元，实现归属母公司股东的净利润14.89亿元，同比增长分别为202.2%和8.52%，与08年中期比较累计增幅分别为56.09%和58.12%；其中东方电气经历换股吸收合并东方锅炉资产，以及512汶川地震对其固定资产及存货产生较大损失，盈利水平受偶发性冲击影响程度较大，上电股份换股吸收上海电气A股上市虽己获批，但其实际经营业绩无法反映上海电气资产经营能力；因此，三季报中该板块经营数据不具备统计的显著性意义。

　　从盈利指标分析，08年3Q、08年1H和07年3Q的平均毛利率为18.95%，18.22%和22.5%，净利率为15.79%，15.63%，18.81%，净资产收益率也呈现出逐期回落的趋势。2008年1~9月，全国规模以上电厂发电量为2.61万亿KWH，同比增长9.9%，新增发电装机容量5647.89万千瓦，累计容量（6000KW以上）达到7.33亿KW，同比增长13%，装机增速快于电力需求增速，反映在供电效率相对较低，发电设备累计平均利用小时数仅为3632小时，较同期下降了138小时，其中火电设备利用小时数为3805，同期下降166小时，水电设备利用小时数2819，同期上升60个小时，1~9月电源建设完成投资2166.28亿元。电力需求的持续下降己充分反映了宏观经济下行趋势，发电设备机组利用小时较大幅回落己体现出行业景气己走过高点的基本特征。

    3、输配电设备板块：弱周期特征最为显著

    输配电设备板块包括一次设备和二次设备两个细分品种。08年三季度，输配电设备板块上市公司实现主营业务收入322.17亿元，归属母公司股东的净利润29.7亿元，同比增长达到32.68%和69.68%，较08年上半年增幅达到62.34%和56.98%，延续了业绩持续增长的良好态势。

    盈利指标分析表明，毛利率、净利润及ROE等都呈现出同比增长态势，累计环比数据也表现优良，符合我们对输配电行业景气延续的前期判断。2008年1~9月，我国电网建设完成投资1842.73亿元，新增220KV及以上变电容量1.34亿KVA，新增线路长充2.17万公里，预计今年电网投资将达到2600亿元，尽管投资增速略低于我们此前预期，但两网投资规划尚有明显上升空间，近期2万亿铁路基建、灾区重建等大型工程项目的陆续启动，将成为输配电设备行业景气得以延续的支撑。

    4、风力发电设备

    板块：逐步走入上升通道板块内包括风力整机机组制造、关键零部件制造等细分行业，08年三季度，风力发电设备板块上市公司实现主营业务收入87.38亿元，归属于母公司股东的净利润8.18亿元，同比增长达到69.59%和61.48%，较08年上半年累计增幅达到61.7%和57%，符合我们在《风力发电设备行业深度行业研究报告（2008.6）》中对08年业绩的基本判断。

    尽管盈利指标同比出现微幅下滑，毛利率同比下降2.31个百分点，净利率下降1.07个百分点，但净资产收益率的同比与环比数据却较为乐观，必须认识到的是，风电设备板块的业绩是在较为不利的负面背景下获得的：一方面，07至08年随着国家风电场开发政策的推进，对MW级风机的需求明显攀升，因而整个行业处于从KW级向MW级产品结构升级的过渡阶段，盈利能力受制于规模效应的释放进程，另外，三季度之前国内外铁矿石、钢铁原材料价格的高企，成本压力明显上升。两种负面因素并未对行业盈利能力构成实质影响，实属不易。

    根据中电联数据，1~9月份，我国风电新增装机容量达195.47万千瓦，如计入非并网风电机组，实际报告期内风电新增装机容量应在240万千瓦左右，预计08年底实际新增装机容量将达到300万千瓦，累计容量将达到900万千瓦。尽管风力发电仍存在运行中的技术问题和经济性瓶颈，但作为非资源依赖型行业，财税与产业政策路线非常明确，风电行业己处于快速增长的第二个阶段（即产品结构升级与规模化阶段），行业景气正持续攀升；我们判断，随着产业规模扩大，全球范围内资源品价格的普跌将给风电行业带来一段调整稳固的契机，产业基础将趋向牢固而扎实，市场化程度逐步提高，价值将向中下游逐步释放，但短期内仍将集中于上游环节。

    08年三季度，光伏设备板块上市公司实现主营业务收入123.44亿元，归属于母公司股东的净利润8.33亿元，同比增长达到37.46%和55.91%，较08年上半年累计增幅达到74.79%和47.73%；盈利指标上，毛利率与净利率水平同比增幅惊人，分别同比上升了9.25和8.32个百分点，资产回报率水平也有明显上升；然而，这种业绩爆发的背后却揭示了多晶硅增长偷换光伏产业成长概念的本质，07到08年至今，正是国内多晶硅首批新建产能的释放阶段，国际市场上多晶硅短单价格一度飙升到400$/KG，远远脱离其合理价值中枢，外盘需求带动国内多晶硅项目非理性地上马，实际从发电成本、光伏设备造价和应用可行性分析，光伏作为新能源应用是一个漫长的过程，多晶硅的爆发并未为国内光伏产业市场化铺平道路，市场倒逼扶持政策的出台可能性微乎其微。我们在《光伏太阳能行业深度研究报告（2008.6）》中提出，多晶硅项目的快速扩张将提前结束供给的瓶颈，近期国际多晶硅长单价格的下滑己基本验证这种趋势判断。近期，受全球范围内的金融危机冲击，外盘市场需求己明显出现放缓预期，将在短期内进一步形成负面影响。

　　二、上市公司业绩特征与估值水平的历史比较

    1、盈利能力较强的上市公司仍集中在输配电子行业

    按四类细分子行业分析，2008年1~9月，发电设备类上市公司业绩表现明显弱于其他板块；输配电类上市公司表现最佳，营收与净利润增幅均超过30%的有10家，其中净利润增幅超过营收增幅的有特变电工、天威保变、思源电气、长征电气、东源电器、卧龙电气、荣信股份和浙富股份等7家，盈利能力较强；风电设备类上市公司除湘电股份、华仪电气外均业绩稳定，其中中材科技净利润增速最为明显，风电叶片己体现出较强的盈利水平；光伏设备板块中，拓日新能盈利能力明显回落。

    2、流动性指标：上市公司持续经营能力明显分化

    电力设备行业隶属于资本物品大类，资产结构中债务比例较大，持续经营能力与现金周转能力相当程度上依赖于信贷市场的松紧，当前宏观经济短期内通缩压力逐步体现，惜贷特征明显，尽管近期央行己放松信贷硬约束，但短期惜贷惧贷预期难除，所以经营现金流状况成为衡量公司短期经营压力大小的重要指标。

    经营现金流为正值且增幅明显的有特变电工、平高电气、长城电工、五州明珠、荣信股份、中材科技、天马股份、川投能源等上市公司，这为衡量公司基本面判断提供了一定依据。