1．事件

    国务院总理温家宝12 日主持召开国务院常务会议。为落实中央关于扩大内需，促进经济平稳较快增长的决策部署，会议研究决定四项实施措施：1. 核准审批固定资产投资项目；2. 决定提高部分产品出口退税率,调整部分产品出口关税；3. 确定中央财政地震灾后恢复重建基金的具体安排方案；4. 提出进一步加强林业生态恢复重建的政策措施。

    2．我们的分析与判断

    扩大内需政策有利于扩大石油消费，中国正处于重化工业阶段，石油消费本身就具有较强的刚性，再加上上述四项扩大内需政策的实施，将推动中国石油消费快速增长。

    （一）、重化工业促使石油消费刚性增长，扩大内需政策直接拉动重化工业进程

    在39 个工业大项中，中国的制造、冶金、机械、器材、石油化工等重型工业的比重达到了50%以上，这标志着中国工业进入重化工业时期，重化工业化是中国经济新一轮增长的最显著的特征。扩大内需政策将直接拉动我国重化工业进程。在重化工业阶段石油消费表现出了较强的刚性(如下图)。“八五”时期，全国石油消费量年均增长率为6．94％，年均增加量916 万吨，“九五”期间石油消费量年均增长率为6.47％，年均增加量928 万吨。根据我国扩大内需的经济发展目标要求，并考虑到节约因素，初步测算结果，2015 年全国石油需求量将增加到32500 万吨，“十五”时期和后10 年的日均增加量分别是35 万桶和38 万桶，再加上我国乙烯消费年均增速仍可保持在10.16%以上，全球经济衰退导致石油需求减缓被我国重化工业进程所冲减, 石油需求价格弹性本身又比较低, 高价不会影响石油消费增长，更何况我们判断09 年国际油价会持续回落。

    （二）、石油消费结构决定09 年我国石油消费最多下滑2 个百分点达到4.6%增长

    在中国石油的消费不是大家想象的那样集中在交通运输行业，由于中国是农业大国，石油消费中农林牧渔生产用油几乎与交通运输一样大，占石油总消耗的27%，根据十七届三中全会精神，我国十分重视农业的生产及规模化、科学化耕种，农林牧渔业生产用油未来3-5 年至少会保持年均10%以上增速。而公路、铁路、海运等交通运输行业占石油总消费的28%，根据我们研究所相关研究员预测明年公路运输量增长13.8%和海运增长 2.2%, 铁路增长9%, 占5%石油消费的航空运量增长也能达到6.6%。此外，占15%石油消费用于医药制造，因我国人口的老龄化进程我国医药行业明年可保持20.5%的增长，因此保守测算09 年中国的石油消费仍然可以达到4.6%的增长率, 比“十五”期间石油消费量年均增长率下降近2 个百分点。

    （三）、石化行业利润受宏观经济拖累有限，09 年行业仍可保持15%收入增速和30%利润增长

    我国宏观经济平稳回落，8.6%GDP 增速拖累石化行业有限

    我们研究所预测2008 年GDP 增速10%，2009 年GDP 增速下滑至8.6%, 预计下滑1.4 个百分点。预计09 年城镇固定资产投资增速比08 年下滑4 个百分点，社会消费品零售总额09 年增速比08 年下滑6个百分点，由于石化和化工行业总产值已经接近GDP 的20%，GDP 增速下滑会拖累石化行业产值和利润，2008 年1-8 月我国石化行业完成主业收入43792.44 亿元,同比增长32.5%, 完成利润总额3693.72 亿元,同比增长3.7%, 利润增速小于收入增速的最根本原因是因为我国2/3 原料来自进口,而上半年国际油价大幅上升带动石化原料价格大幅度上涨， 根据宏观预测和前述油价判断及以下石化产品与原油涨跌幅价差计算, 我们认为09 年石化行业收入增速在15%以上,利润增速30%左右。

    受宏观经济影响石化行业收入增速最多下滑至15%

    虽然09 年全国城镇固定资产投资增速由25%下滑至21%，但前述09 年石化行业固定资产投资增速不会低于32%，特别是09 年石化行业仍可保持28%以上进出口贸易增速，再加上我国正处于重化工业阶段石油及石化产品需求刚性较强，考虑到2008 年1-8 月我国石化行业完成主业收入43792.44 亿元,同比增长32.5%及历史上石化行业收入平均增速达到28.45%, 高于同期平均GDP 增速17.65%, 我们预计2009 年GDP 增速8.6%, 再加上石化行业平均高于GDP 增速17.65%, 石化行业09 年收入增速可达26.25%, 即使我们考虑09 年受金融危机影响，2009 年石化行业收入增长也能达到15%以上。

    受国际油价下跌带动原料成本下降幅度高于石化产成品下降幅度影响，石化行业09 年利润增长在30%以上

    09 年我国石化行业利润更多地受国际原料价格回落影响而看好。根据下表我们计算出09 年石化行业利润增速应不低于30%，主要原因是近期油价跌幅要明显大于石化产品平均价格跌幅，即近1 个月WTI 油跌幅为44.8%, 而同期石化产品价格跌幅为11.59%, 石化产品均价跌幅小于WTI 油价跌幅33.21%, 意味着石化行业整体毛利近1 个月内扩大了33.21%, 而近3 个月毛利扩大29.45%，但近12 个月时毛利仅扩大7.64%, 说明近期行业原料跌价幅度要明显快于产成品价格跌幅, 今年1-8 月石化行业完成利润总额3693.72 亿元,同比仅增长3.7%，而同期行业收入增长32.5%，主要原因是原料价格上涨吞食了行业利润，而近期也就是08 年底石化行业因原油价格跌速快于产成品价格跌速明显地促使行业毛利整体提升，给09 年行业利润增长打下了良好的基础，09 年原油等石化原料还将继续下降，即使不计算炼油业整体由08 年巨亏到09 年盈利的情况，石化行业利润增长也应达到30%以上，这里还没考虑利润总额增长高于毛利增长的实际特点。

    对于以外购原料为主的中石化来讲，原料价格跌幅快于产成品价格跌幅打开毛利空间容易理解。但对以自有原料为主的中石油来讲，原料跌价受益较难理解，实际上中石油是通过特别收益金的减少来实现原料跌价的价值的。2008年上半年因高原油价格中石油缴纳特别收益金478.16 亿元, 虽然四季度油价已经回落特别收益金明显减少,但08 全年的特别收益金仍然会高达762 亿元左右。根据我们前述预测，09 年国际油价会回落到07 年水平以下，因此，09 年中国石油的特别收益金不会超过07 年的149 亿元，相当于比08 年减少了613 亿元特别收益金。

    3．投资建议

    市场普遍认为因金融危机和宏观经济回落不看好09 年石化行业，09 年石化行业收入、利润将负增长。我们认为国际金融危机促使的国际油价回落幅度远大于石化产成品价格回落幅度，石化行业毛利在价格双降中反而扩张。在扩大内需政策的带动下，重化工业促使中国石油消费刚性增长，8.6%GDP 增速拖累石化行业有限。石化固定资产投资和对外贸易依然活跃，高集中度垄断经营促使行业抗风险能力较强，09 年行业收入增长15%以上，行业利润增长30%左右。09 年油价波动区间已经进入中石油、中石化两大集团最佳盈利区；09 年又是推进油改之年，炼油毛利将迅速提升；勘探进步促使中国油气田进入发现高峰期，两大集团储量接替率快速增长；西部优质油田进入上市公司的时间越来越近；贷款利率下调促使财务成本下降等因素促使我们看好09 年中国石油、中国石化两大集团。中国石油是中国最大的原油、天然气生产商，已连续多年位于中国企业500 强利润之首，09 年可实现1 元的每股收益, DCF 估值16.17 元。

    中国石化作为一体化的综合类石化公司在我国石油化工领域起着举足轻重的重要位置，战略地位十分突出。09 年国际油价回落至40-80 美元，公司炼油毛利将迅速提升，09 年可实现0.56 元的每股收益, DCF 估值11.58 元。